🎯 基准选择与可比性

「我的策略年化 25%」——这句话在基准明确之前没有意义。2019 年买什么都能 25%；同一个策略 2022 年的 25% 是史诗级。基准的功能不是谦虚，而是把收益拆成「承担风险的部分」与「创造价值的部分」——基准选错，归因与评价全部失真。

基准的三个功能，各对应一个选择标准

1. 评价功能（你比谁强）：基准应与策略的可投资域一致——全市场多因子策略 vs 沪深 300 不公平（策略能买 1000 的小盘股，指数只有 300 只大盘），合理基准是中证全指或中证 800；行业轮动策略的基准是「等权持有全部行业的组合」而非大盘指数。判据一句话：基准是「不作为」的替代方案——如果你不研究，随手按市值买该域，会得到什么。
2. 对冲功能（你比谁好对冲）：如果策略用股指期货对冲，基准是期货对应的指数（超额 = 现货组合 − 期货指数 − 基差成本）；中性产品对客户而言的合理比较对象是「绝对收益类资产」（固收+、银行理财），不是股票指数——对冲掉的风险不应再参与评价。
3. 风格锚功能（你的风格代理）：Smart Beta 指数（红利低波、中证 500 质量）是检验风格因子的免费基准——你的价值因子跑不赢红利低波指数，先别发论文（见因子投资概论 ）。

全收益口径：每年白送的 2%

价格指数（如沪深 300 指数）不含成分股分红；全收益指数（沪深 300 全收益，H00300）含分红再投资。A 股股息率长期约 2%/年，粗略算一笔账：

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策略 2023 年收益 +11%，同期沪深 300 价格指数 +8%，全收益指数 +9.7%
用价格指数当基准：超额 = 3.0%
用全收益当基准：超额 = 1.3%   ← 真实的选股贡献
差掉的 1.7% = 你「只是没有漏掉分红」而已

十年复利下来，这个口径差能凭空造出 20% 的「累计超额」。这是个人回测最常见的系统性美化。守则：股票策略一律用全收益指数或自行加上分红再投资；债券策略同理（用财富/全收益口径的债券指数）。

风格错配的三种失真

1. 市值错配：小盘策略 vs 大盘基准——2015、2021 年（小盘强）策略显得天才，2017、2024 年初（大盘强/小盘崩）显得蠢笨。真相是策略始终满仓小市值 β，波动主要来自风格择时而非选股。修正：报告中并排「未中性超额」与「市值中性超额」（见因子构建 的中性化）。
2. 行业错配：重仓某行业的策略 vs 全市场基准——超额的一半可能是「行业赌对了」。Brinson 归因把这部分拆出来（见绩效指标 ）。
3. 风格因子错配：自称多因子的组合实际是高动量暴露——基准没错，是组合的隐性风格在动。因子归因的暴露表是揭穿它的工具。

实践建议：基准矩阵。评价一个策略时给出一行三列：

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                       市场基准超额   风格基准超额   绝对收益 / MDD
小市值+质量+低波组合     +8.2%          +3.1%        +12.4% / -15.2%
（示例）                （vs 中证全指）  （vs 500质量成长）  ← 策略性格一目了然

第一列大、第二列小 → 真选股 alpha；第一列大、第二列也大 → 主要是风格择时，顺风年份别骄傲。

可比性的其他口径

• 费前 vs 费后：回测一律费前注明；对比产品时统一到费后（管理费 + 托管费 + 申赎费/业绩报酬）——2%+20% 与 1%+10% 的净值曲线不可直接比；
• 换手与容量同口径：比较两个策略的夏普时附上换手与容量——夏普 2、容量 5000 万的策略与夏普 1.2、容量 50 亿的策略不可比（见因子检验 ）；
• 区间对齐：与基准比较必须同起点同终点；「策略近 3 年 vs 基准近 5 年」是最常见的报告魔术；
• 超额的统计显著性：这是最常被跳过的一步，给一个完整算例——

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某指增：年化超额 12%，跟踪误差 8%，实盘 4 年
t = 超额/TE × √年数 = 12/8 × √4 = 3.0 → 显著（> 2），四年业绩够硬

某中性产品：年化超额 3%，波动 2%（TE 口径），实盘 3 年
t = 3/2 × √3 = 2.60 → 也显著——低波产品的超额「更难赚」但也「更可信」

反面：年化超额 3%、TE 8%、4 年
t = 3/8 × √4 = 0.75 → 与运气无法区分，不构成付费理由

没有显著性的超额不构成付费理由，这是尽调量化私募的第一算术（见业绩评价与尽调 ）。

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